1994年墨西哥股灾

基本概述

1994 年12月19日深夜，墨西哥政府突然对外宣布，本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌。外国投资者疯狂抛售比索，抢购美元，比索汇率急剧下跌。12月20日汇率从最初的3．47比索兑换1美元跌至3.925比索兑换1美元，狂跌13%。21日再跌15．3%。伴随比索贬值，外国投资者大量撤走资金，墨西哥外汇储备在20日至21日两天锐减近40亿美元。墨西哥整个金融市场一片混乱。从20日至22日，短短的三天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42．17%，这在现代金融史上是极其罕见的。

墨西哥吸收的外资，有70%左右是投机性的短期证券投资。资本外流对于墨西哥股市如同釜底抽薪，墨西哥股市应声下跌。12月30日，墨西哥IPC指数跌6.26%。1995年1月10日更是狂跌11%。到3月3 日，墨西哥股市IPC指数已跌至1500点，比1994年金融危机前最高点2881.17点已累计跌去了47.94%，股市下跌幅度超过了比索贬值的幅度。

为了稳定墨西哥金融市场，墨西哥政府经过多方协商，推出了紧急经济拯救计划：尽快将经常项目赤字压缩到可以正常支付的水平，迅速恢复正常的经济活动和就业，将通货膨胀减少到尽可能小的程度，向国际金融机构申请紧急贷款援助等。为帮助墨西哥政府渡过难关，减少外国投资者的损失， 美国政府和国际货币基金组织等国际金融机构决定提供巨额贷款，支持墨西哥经济拯救计划，以稳定汇率、股市和投资者的信心。直到以美国为主的500亿美元的国际资本援助逐步到位，墨西哥的金融动荡才于1995年上半年趋于平息。

爆发原因

根本原因

显而易见，墨西哥金融危机Mexico financial crisis的“导火线”是比索贬值。而塞迪略政府之所以在上台后不久就诉诸贬值，在很大程度上是因为外汇储备不断减少，无法继续支撑3.46比索兑1美元的汇率。那么，墨西哥为什么会面临外汇储备不足的困境呢？

萨利纳斯上台后，政府将汇率作为反通货膨胀的工具（即把比索钉住美元）。以汇率钉住为核心的反通货膨胀计划虽然在降低通货膨胀率方面是较为成功的，但是，由于本国货币贬值的幅度小于通货膨胀率的上升幅度，币值高估在所难免，从而会削弱本国产品的国际竞争力。据估计，如用购买力平价计算，比索的币值高估了20%。此外，这样的反通货膨胀计划还产生了消费热，扩大了对进口商品的需求。在进口急剧增加的同时，墨西哥的出口却增长乏力。在1989—1994年期间，出口增长了2.7倍，而进口增长了3.4倍。结果，1989年，墨西哥的经常项目逆差为41亿美元，1994年已扩大到289亿美元。从理论上说，只要国际收支中资本项目能保持相应的盈余，那么经常项目即使出现较大的赤字，也并不说明国民经济已面临危机。问题的关键是，使资本项目保持盈余的外资不该是投机性较强的短期外国资本。而墨西哥用来弥补经常项目赤字的资本项目盈余却正是这种资本。80年代末，每年流入墨西哥的间接投资净额为50亿美元左右，而至1993年，这种外资的净流入量已近300亿美元。据估计，在1990—1994年，间接投资在流入墨西哥的外资总额中的比重高达2/3。

为了稳定外国投资者的信心，政府除了表示坚持比索不贬值以外，还用一种与美元挂钩的短期债券取代一种与比索挂钩的短期债券。结果，外国投资者大量卖出与比索挂钩的短期债券，购买与美元挂钩的短期债券。在金融危机爆发前夕，墨西哥政府发行的短期债券已高达300亿美元，其中1995年上半年到期的就有167.6亿美元，而外汇储备则只有数十亿美元。事实表明，墨西哥政府用与美元挂钩的短期债券来稳定外国投资者信心的做法是不明智的。这种债券固然在短时间内达到了目的，使200多亿美元的短期外资留在国内，但由此而来的风险更大，因为比索价值的下跌，不管其幅度大小，都会降低间接投资的利润，从而加剧资本外流，也使短期债券市场面临更大的动荡。因此，到1994年下半年，墨西哥政府已处于一种越来越被动的局面。一方面，无法摆脱对外国间接投资和短期国债的依赖；另一方面，这两种资金来源使墨西哥经济愈益脆弱，政府的回旋余地不断缩小，而金融投机者的影响力则持续增加。当政府宣布比索贬值后，金融投机者便大量抛售短期国债。

所以说，外汇储备的减少、比索的贬值是墨西哥金融危机的直接原因，而用投机性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字，则是金融危机的深层次根源。

社会经济原因

墨西哥金融危机深刻的社会经济原因总结于以下三点：

①金融市场开放过急，对外资依赖程度过高。

墨西哥通过金融开放和鼓励外资流入，1992-1994年每年流入的外资高达250亿-350亿美元。而外贸出口并未显著增长，外贸进口占国内生产总值的比重则从 1987年的9．4%增至1993年的31%，结果造成国际收支经常项目的赤字在230亿美元的高水准徘徊，使得整个墨西哥经济过分依赖外资。

②政局不稳打击了投资者信心。

1994年下半年，墨西哥农民武装暴动接连不断，执政的革命制度党总统候选人科洛西奥和总书记鲁伊斯先后遇刺身亡，执政党内部以及执政党与反对党之间争权斗争十分激烈。政局不稳打击了外国投资者的信心，进入墨西哥的外资开始减少，撤资日益增多。墨西哥不得不动用外汇储备来填补巨额的外贸赤字，造成外汇储备从1994年10月底的170亿美元降至12月21日的60亿美元，不到两个月降幅达65%。

墨西哥政府宣布货币贬值的本意在于阻止资金外流，鼓励出口，抑制进口，以改善本国的国际收支状况。但在社会经济不稳定的情况下，极易引发通货膨胀，也使投资于股市的外国资本因比索贬值蒙受损失，从而导致股市下跌。股市下跌反过来又加剧墨西哥货币贬值，致使这场危机愈演愈烈。

危机影响

墨西哥金融危机对世界经济也产生冲击作用。由于阿根廷、巴西、智利等其他拉美国家经济结构与墨西哥相似，都不同程度地存在债务沉重、贸易逆差、币值高估等经济问题，墨西哥金融危机爆发首当其冲受影响的是这些国家。由于外国投资者害怕墨西哥金融危机扩展到全拉美国家，纷纷抛售这些国家的股票，引发拉美 股市猛跌。在墨货币危机发生的当天，拉美国家的股票指数同墨股票指数一起下滑。其中巴西股票指数下降11.8%，阿根廷下降5.0%，智利下降3.4%。 1995年1月10日股价指数与1月初相比，巴西圣保罗和里约热内卢的证券交易所分别下跌9.8%和9.1%，阿根廷布宜诺斯艾利斯证券交易所下跌 15%，秘鲁利马证券交易所下跌8.42%，智利证券交易所下跌3.8%。同时拉美国家发行的各种债券价格也出现暴跌。在股市暴跌中，投资者从阿根廷抽走资金16亿美元，从巴西抽走资金12.26亿美元，相当于外资在巴西投资总额的10%，整个拉美证券市场损失89亿美元。

受墨西哥金融危机影响，1995年1月欧洲股市指数下跌1%，远东指数下跌6.5%，世界股市指数下降1.7%。作为墨西哥邻国的美国受到巨大冲击，美国在墨的200亿美元股票就损失了70亿美元，加上比索贬值，损失近100亿美元

危机教训

作为“新兴市场时代”出现后的第一次大危机，墨西哥金融危机给人们留下了深刻的教训，除必须保持国家政局稳定外，下面两条也是值得吸取的教训。

首先，要正确把握实现金融自由化的速度。墨西哥的金融自由化进程至少在以下两个方面加速了金融危机的形成和爆发：

（1）银行私有化后，由于政府没有及时建立起正规的信贷监督机构，银行向私人非金融企业提供的信贷大量增加。1988年，这种银行信贷相当于GDP的比重仅为10%，1994年已提高到40%以上。坏账的比重也不断上升。

（2）1989年取消资本管制后，包括投机性短期资本在内的外资大量涌入墨西哥，仅在1990—1993年就有910亿美元，占同期流入拉美地区外资总额的一半以上。这些外资在弥补经常项目赤字的同时，也提高了比索的币值，因而在一定程度上削弱了墨西哥出口商品的竞争力，使经常项目赤字更难得到控制。因此，在国际资本市场的运作尚不完善、对国际资本的流动缺乏有效的管理和协调机制的情况下，发展中国家必须慎重对待金融自由化，适当控制金融自由化进程的速度。

其次，必须慎重对待经常项目赤字。萨利纳斯政府始终认为，只要墨西哥有能力吸引外国资本，经常项目赤字不论多大，都不会产生风险。它还认为，如果外资流入量减少，国内投资就会随之萎缩，进口也会减少，经常项目赤字就自然而然地下降。所以，萨利纳斯政府对经常项目赤字持一种听之任之、顺其发展的态度。然而，事实证明这是不正确的。因为：

第一，大量外资的流入有可能提高本国货币的币值。

第二，只有在外资被用于生产性目的时，资本流入量的减少才能影响国内投资的规模，进而达到压缩进口的目的，使经常项目状况得到改善。

第三，在墨西哥，大量外资被用于进口消费品（包括奢侈性消费品）。消费的性质决定了这样一个难以扭转的趋势：虽然用于进口消费品的外资减少了，但其他形式的资金会取而代之。因此，外资流入量的减少并非永远能够控制经常项目赤字。

第四，即使外资被用于生产性目的，其流入量的减少也会对所投资的工程带来不容忽视的副作用。投资者或以更高的代价筹措其他形式的资金，或推迟工程的完工日期。世界银行首席经济学家S·爱德华兹认为，经常项目赤字不应该长期超过占国内生产总值3%这一限度。而墨西哥在爆发金融危机之前，经常项目赤字已达290亿美元，相当于国内生产总值的8%。

对中国的启示

中国实行的是有管理的浮动汇率制度。中国政府有责任保持汇率稳定。中国的这种安排的可行性在于：首先，浮动汇率允许政府更灵活地控制汇率。其次，人民币不是完全可兑换的货币，中国政府仍保持对资本帐户强有力的控制。

通过1993年和1996年非银行金融机构和商业银行在这四种风险业务上的投资占其总资产的比例的比较，我们发现，非银行金融机构在每一种风险业务上的投资比例都超过了10%，1993年与1996年在这四种业务上的投资比例都达到总资产的一半以上；而商业银行遵循保守性的原则，投资风险业务比较 谨慎，其在抵押品贷款和证券投资这两种业务上均未作投资，即使在不动产贷款与消费者贷款上的投资比例也远低于非银行金融机构。很明显，非银行金融机构的风险资产远远高于商业银行的。因此，非银行金融机构遭受风险的可能性极大。

另外，由于政府管制松弛和非金融机构难以进入公司借贷业务，使得非银行金融机构风险承受力极低。当泰国中央银行于1995年中期开始采取紧缩货币政策以抑制经济过热时，股票市场和不动产市场马上大受打击。从1996年6月到1997年7月，泰国证券交易指数跌幅超过60%。非银行金融机构在不动产和消费者贷款方面的坏帐急剧上升。它们所持有的证券大大贬值。另外，尽管非金融机构80%的贷款是完全抵押的，但这些抵押品在一个下降的经济体中价值很低。这些因素都使非金融机构在经济出现困难时马上陷入困境，从而引发整个金融部门的危机。如何加强对非银行金融机构的监管也是中国亟待解决的问题。

中国的金融体系存在防止金融危机的四道防线。

第一道防线是保持经常帐户的基本平衡。

第二道防线是继续吸引外国的直接投资，尤其是在基础设施部门。

第三道防线是将国际储备保持在相对较高较安全的水平，比如1000 亿至1500亿美元之间。

第四道防线是继续控制资本帐户，同时逐渐将资本市场对外开放。

如果上面四道防线中的任何一道被冲破，都将是一个危险信号。但是，有一点中国与墨西哥和泰国非常相像，即三国都存在一个潜在的危险：银行系统中有大量的呆帐。1995年底中国国有银行的总贷款为4万亿元，据保守估计其中有9000亿元是呆帐，约占国有银行总贷款的22.3%。低资本充足率和高不良贷款比率使得中国的银行系统异常脆弱。如果一个突发事件使得人们预期国有银行的资产流动性和偿债能力存在问题，银行挤兑就有可能发生。银行挤兑一旦发生，就会引发金融危机，通胀率上升，人民币贬值，甚至银行系统崩溃。从这一点来看，尽管这种情况发生的可能性很小，但银行系统脆弱的基本因素是存在的，潜在的威胁是现实的。

从中国的实践来看资本市场的开放有一个顺序,可能最先是政府借款为主，接着是大量的外国直接投资，然后是外国金融机构来华设立机构，逐步提供各种金融服务，再是有限度地允许证券组合投资，最后是一个有较高监管水平的高效资本市场的全面形成。我们应清醒地认识到，开放的资本市场的建立是一个循序渐进的过程。从各国经验来看，逐步开放资本市场成功的可能性大。日本、台湾、韩国等的金融开放相对其经济发展都是滞后的(尽管当时美国对它们的压力很大)，总的来说它们都是成功的。墨西哥、泰国和东南亚国家的金融开放尽管速度很快，但它们却为此付出了沉重的代价。有人说泰国的金融开放是吃亏还是占了便宜，还说不清，理由是没有金融开放就没有泰国前一段的高速发展。这种观点有一定的道理，但我们不禁要问：有没有这样一条路，它可以使我们走向可持续性发展的方向，而不发生这样大的危机？我们对金融监管一定要加强。金融开放要渐进的一个重要理由是我们无法在一夜之间建立好金融监管体系。发展中国家对金融业的管理水平有待提高。发展中国家的金融机构的操作水平、内部监控水平的提高需要时间。一下子就把发达国家的银行、基金和其他金融机构放进来，政府不知如何去监管，也没有手段去监管， 国内的金融机构只学洋人其表(现代金融工具、衍生工具)，而不知洋人其里(内部监控系统、激励制度)。金融开放与金融监管是一个相辅相成的过程。如果金融监管滞后，就可能发生问题。

中国是一个大国，实行有弹性的汇率政策有利于相对独立地实施本国的货币政策，从而不断化解不平衡因素，防止问题的积累和不良预期所可能产生的剧烈振动。